Toegang tot de kapitaalmarkt: Implementatiewet richtlijn aandelen met meervoudig stemrecht

Onderdeel van de Listing Act package (zie hierover een eerdere blog van 19 november 2024) is de Richtlijn (EU) 2024/2810 van het Europees Parlement en de Raad van 23 oktober 2024 betreffende structuren met aandelen met meervoudig stemrecht in ondernemingen die om de toelating tot de handel van hun aandelen op een multilaterale handelsfaciliteit verzoeken (de "Richtlijn"). Lidstaten moeten deze Richtlijn uiterlijk op 5 december 2026 omzetten in nationale wetgeving. De Implementatiewet richtlijn aandelen met meervoudig stemrecht (het "Wetsvoorstel") ter implementatie van de Richtlijn is op 7 juli 2025 ter consultatie aangeboden.

Doelstelling

De Richtlijn beoogt de toegang van met name het midden- en kleinbedrijf tot de kapitaalmarkt te vergroten door beursnotering aantrekkelijker te maken. Hiertoe stelt de Richtlijn regels op voor het toestaan van aandeelstructuren met meervoudig stemrecht (een "MVS-structuur") voor ondernemingen die toelating verzoeken tot een multilaterale handelsfaciliteit (een "MTF") zoals bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht (de "Wft"). Ter implementatie van de Richtlijn omvat het Wetsvoorstel wijzigingen in Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (het "BW") en de Wft. Deze blog is beperkt tot de voorgestelde wijzigingen in Boek 2 BW en omvat achtereenvolgens: (i) de bestaande praktijk, (ii) de inhoud van het Wetsvoorstel en (iii) de transparantieverplichtingen.

Bestaande praktijk

Controlerende aandeelhouders zien vaak af van een beursnotering omdat ze vrezen belangrijke zeggenschap over de onderneming te verliezen. Een MVS-structuur biedt een mogelijkheid om zeggenschap te behouden na beursnotering. Bij een MVS-structuur creëert de onderneming twee soorten aandelen met dezelfde nominale waarde, rechten en verplichtingen, maar met verschillend stemrecht. Door verschillend stemrecht kunnen controlerende aandeelhouders ook na een beursnotering zeggenschap behouden, terwijl de onderneming wel toegang verkrijgt tot de kapitaalmarkt.

Het Impact Assessment Report van 7 december 2022 toont aan dat 15 van de 27 lidstaten al een MVS-structuur toestaan, terwijl de overige 12 lidstaten dit verbieden. De Richtlijn beoogt deze fragmentatie tegen te gaan door uniforme regelgeving te introduceren.

Inhoud Wetsvoorstel

Het Wetsvoorstel introduceert artikel 2:118b BW voor de naamloze vennootschap ("N.V.") en artikel 2:228a BW voor de besloten vennootschap ("B.V."). De artikelen voor de N.V. en de B.V. zijn nagenoeg gelijkluidend en worden hierna gezamenlijk behandeld.

1. Definitiebepaling (lid 1).

De artikelen 2:118b en 2:228a BW bevatten in lid 1 definities. Deze definitiebepalingen zijn, waar mogelijk, woordelijk overgenomen uit de Richtlijn. Begrippen als "onderneming" en "mkb-groeimarkt" behoeven geen afzonderlijke implementatie. De begrippen "gereglementeerde markt" en "multilaterale handelsfaciliteit" (MTF) verwijzen naar reeds bestaande begrippen zoals in artikel 1:1 Wft gedefinieerd. 

Het Wetsvoorstel introduceert twee nieuwe definities:

1. Aandeel met meervoudig stemrecht. Het uitgangspunt in het vennootschapsrecht is dat een aandeel met een gelijke nominale waarde gelijke rechten en verplichtingen heeft, waaraan in beginsel één stem is toegekend. Van dit uitgangspunt kan worden afgeweken. Er is sprake van meervoudig stemrecht indien een aandeel meer dan één stem heeft.
2. Structuur met meervoudig stemrecht. Er is sprake van een MVS-structuur wanneer er twee soorten aandelen zijn waarvan één met meervoudig stemrecht. 

2. Recht op een MVS-structuur (lid 2).

In afwijking van het uitgangspunt van één aandeel, één stem, komt het recht om een MVS-structuur in te voeren mede toe aan een kapitaalvennootschap waarvan de aandelen (nog) niet op een MTF zijn toegelaten.

Het Nederlandse vennootschapsrecht kent aandeelstructuren welke afwijken van het één-aandeel-één-stem-principe. De memorie van toelichting bij het Wetsvoorstel noemt de volgende structuren: (i) high/low voting stock-structuur, (ii) loyaliteitsaandelen, (iii) degressief stemrecht bij de N.V., (iv) ongelijk stemrecht bij de N.V., (v) flexibel stemrecht bij de B.V. en (vi) stemrechtloze aandelen bij de B.V. Het Wetsvoorstel beschouwt deze aandeelstructuren niet als een MVS-structuur en laat ze derhalve onverlet. Dit is met name relevant ten aanzien van de transparantieverplichtingen onder het Wetsvoorstel (zie hieronder).

Ondernemingen met een bestaande structuur met aandelen met meervoudig stemrecht die besluiten de structuur te wijzigen in een MVS-structuur met als oogmerk om toelating tot een MTF te verzoeken, moeten leden 2 tot en met 4 toepassen (lid 5). Het wijzigen van een bestaande structuur in een MVS-structuur wordt daarmee gelijkgesteld met de invoering van een MVS-structuur.

3. Besluit tot invoering (lid 3). 

Een besluit tot invoering van een MVS-structuur vereist een besluit van de algemene vergadering dat wordt genomen met een gekwalificeerde meerderheid van ten minste twee derden van de uitgebrachte stemmen. Als andere soorten aandelen door de invoering van een MVS-structuur worden getroffen, moet de soortvergadering van het betreffende aandeel voorafgaand of gelijktijdig goedkeuring geven, met inachtneming van de gekwalificeerde meerderheid van ten minste twee derden van de uitgebrachte stemmen binnen die soortvergadering.

De invoering van een MVS-structuur vereist veelal naast de besluitvorming ook een (partiële) statutenwijziging. De statuten moeten namelijk voorzien in verschillende soorten aandelen met bijbehorend stemrecht.

4. Uitoefening van de versterkte stemrechten na toelating tot een MTF (lid 4).

Het Wetsvoorstel voorziet in de mogelijkheid tot het invoeren van de MVS-structuur, terwijl er nog geen verzoek is gedaan tot de toelating van de aandelen tot een MTF. Ondernemingen kunnen de benodigde besluitvorming en statutenwijziging reeds uitvoeren, maar de uitoefening van het versterkte stemrecht is afhankelijk van de toelating tot een MTF.

Een onderneming die de MTF is 'ontgroeid' en een notering aan een gereglementeerde markt beoogt, kan niet meer gebruik maken van een MVS-structuur. De Richtlijn spreekt immers van de afhankelijkheid van de toelating tot een MTF. Voor dergelijke ondernemingen staan de aandelenconstructies omschreven onder 2. nog wel open. 

5. Waarborgen overige aandeelhouders:

1. Wijzigen MVS-structuur (lid 6). Het wijzigen van de stemrechten binnen een bestaande MVS-structuur vereist een besluit genomen met een gekwalificeerde meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen, alsmede voorafgaande of gelijktijdige goedkeuring van de soortvergadering van de houders van aandelen waarvan het stemrecht wordt gewijzigd, met dezelfde gekwalificeerde meerderheid.
2. Belangrijke beslissingen (lid 7). Voor bepaalde typen belangrijke, niet-operationele besluiten vereist het Wetsvoorstel een 'dubbele' gekwalificeerde meerderheid. Dit betreft een gekwalificeerde meerderheid van: (i) de uitgebrachte stemmen en (ii) het op de algemene vergadering vertegenwoordigde aandelenkapitaal dan wel de vertegenwoordigde aandelen. Een beslissing geldt als 'belangrijk' indien een dergelijk besluit een gekwalificeerde meerderheid vereist op grond van huidig recht. Belangrijke operationele besluiten zijn uitgesloten. Hieronder wordt onder meer verstaan (i) de benoemings- en ontslagbesluiten van bestuurders en commissarissen en (ii) de operationele besluiten van het bestuur en de raad van commissarissen die ter goedkeuring aan de algemene vergadering worden voorgelegd. Deze inperking van de invloed van de controlerende aandeelhouder dient ter bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht. Tegelijkertijd behoudt de controlerende aandeelhouder de bevoegdheid te beslissen over belangrijke operationele aangelegenheden. 

6. Transparantie.

Het Wetsvoorstel voegt sub g toe aan artikel 2:392 lid 1 BW. Deze wijziging verplicht een onderneming met een MVS-structuur bepaalde relevante informatie voor beleggers op te nemen in documenten, zoals een prospectus of andere toelatingsdocumentatie. Een wijziging van deze informatie na de laatste openbaarmaking in een dergelijk document kan ertoe leiden dat de onderneming deze informatie moet opnemen in het financiële jaarverslag (zie verder artikel 4:91h Wft (nieuw)).

Evaluatie

De Europese Commissie brengt uiterlijk op 5 december 2028 verslag uit over de uitvoering en doeltreffendheid van de Richtlijn. Bij de evaluatie onderzoekt de Commissie onder andere of het toepassingsbereik uitgebreid dient te worden. Nederland moet uiterlijk op 5 december 2027 informatie aanleveren voor de evaluatie.

Overgangsrecht en inwerkingtreding

Het Wetsvoorstel bevat geen overgangsrecht. Directe inwerkingtreding is mogelijk. Lidstaten moeten de Richtlijn voor 5 december 2026 omzetten in nationale wetgeving.